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铝型材行业之鑫铂股份研究报告:光伏铝边框头部企业

发表时间:2024-10-30 23:14:01 来源:铝合金系列

  公司专门干工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研 发、生产与销售,建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产 加工、表面处理至精加工工艺的完整的工业生产体系,具备全流 程生产制造能力。

  公司创始团队在铝型材行业具备较长时间的积累,创始人唐 开健 2007 年创立鑫发铝业。2013 年,公司前身银盾斯金成立, 2015 年鑫发铝业成为银盾斯金子公司,2017 年银盾斯金整体变更 设立鑫铂股份,2021 年公司在深交所上市。

  公司自成立以来专注于铝型材行业,从粗加工逐渐转型精加 工,目前是光伏铝边框头部企业。公司基本的产品包括工业铝型 材、工业铝部件、建筑铝型材,其中工业铝部件是工业铝型材精 加工产品,主要下游为光伏行业(光伏边框)。创始团队最早以建 筑铝型材业务起家,2013 年银盾斯金成立后开始逐渐切入工业铝 型材,2017 年开始逐渐拓展工业铝型材深加工,下业主要为 光伏。公司目前是国内铝边框头部企业,下游客户包括隆基股 份、晶科能源等多家一线光伏组件企业。

  公司股权较为集中,利益绑定凝聚力强。公司创始人、控股 股东为唐开健先生,截至 2021 年末持有公司 41.54%股份,另外 通过天长天鼎控制公司 4.97%股份,合计控制公司 46.51%的股 份,为公司实际控制人。天长天鼎为公司员工持股平台,合伙人均为公司(含子公司)现任或已退休的中层以上管理人员,从股 权安排上实现了利益充分绑定,公司凝聚力强。

  收入利润增速迅速增加。2017-2021 年,公司营业收入由 5.83 亿元增长至 25.97 亿元,复合增速 45.26%;归母净利润由 0.3 亿元增长至 1.21 亿元,复合增速 41.58%。2018 年归母净利 润下滑主要为当年计提股份支付费用所致。2021 年公司 营业收 入、归母净利润同比增速分别为 101.72%、33.01%。

  公司收入利润的迅速增加,一方面来自于公司规模和产能提 升带来的销量的迅速增加,一方面来自于产品结构优化,精加工 产品工业铝部件占比不断提升。

  从销量看,公司近年来产品销量迅速增加,2021 年总销量 11.27 万吨,同比+63%。

  从收入结构看,从建筑铝型材为主逐渐变为工业铝型材&铝部 件为主,工业铝部件占比在不断的提高。2021 年公司工业铝部件业 务营业收入 8.47 亿元,占据营业收入比例 32.61%。

  盈利能力保持稳定,铝价影响较小。从盈利能力看,2017- 2020 年公司毛利率较为稳定,2021 年由于铝价上涨,加工费模式 下公司毛利率下滑至 13.12%。但从单吨盈利方面,铝价上涨对于 单吨盈利的影响较小,整体单吨盈利保持稳定。

  费用率下降,研发费用占比增加。费用方面,除 2018 年由于 IPO 前股份支付导致费用率较高外,公司整体费用率呈不断下降趋 势,2021 年期间费用合计 0.49 亿元,期间费用率 7.56%。研发费 用一直是主要组成部分,近年来占比逐步提升,2021 年研发费用 占期间费比例 57%。此外,销售费用与财务费用占比在逐渐下 降。(报告来源:未来智库)

  边框是光伏组件的重要辅材之一,用于保护玻璃边缘、加强 光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度,便于光伏组件 的安装和运输。

  边框一般都会采用铝型材加工而成,其他材质如不锈钢、橡胶等 应用较少。铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成型容易、强度高、 易切削和加工、可回收等特点,因此应用最为普遍,目前铝边框 市占率达 96%,其他材质主要使用在于少数特定场景。

  从产业链分布看,铝边框是铝型材精加工产品(铝部件)的 一种,整体属于铝挤压型材产业链中游。上游原材料为铝棒,经 过挤压、时效、表面处理等制成工业铝型材,然后再精加工成为 光伏组件边框。铝边框下游为光伏组件企业,一般以销售成品边 框为主,也有部分直接销售铝型材,由客户自行或外协加工为光 伏组件用边框。

  从材质看,光伏铝边框的基本采用 6 系铝合金,最普遍使用 的牌号是 6063,随着大尺寸组件的发展比壁厚减薄趋势,6005 的 使用在增加。6005 的强度和硬度高于 6003,相对 6063 可承受 大尺寸组件的重量,但同时高硬度也提高了挤出难度,生产所带来的成本 高于 6063。

  边框属于价值量较高的组件辅材。根据 SOLARZOOM 数据, 182 组件目前不含税成本 1.6 元/W,其中铝边框成本约 0.14 元 (占比约 8.5%),价值量高于 EVA、玻璃、背板等常见辅材。铝 边框定价为“铝锭价格+加工费”模式,因此铝边框价格与铝价强相关,如果铝价进一步上涨,铝边框价格及在组件成本中的占比 将进一步提升。

  目前铝边框单 GW 用量 6500 吨,未来可降空间不大。大尺 寸组件的边框单耗小于小尺寸组件。但随着大尺寸组件的普及, 以及目前的尺寸基本接近运输、搬运和安装的物理极限,单 GW 铝边框用量未来不会有太大的降幅。

  当前规模 400 亿以上,市场空间跟随光伏成长。铝边框属于 光伏不可或缺的辅材,且在大尺寸组件成主流后,单位耗量变化 不大,因此铝边框市场空间跟随光伏装机需求持续成长。我们预 测光伏铝边框目前市场规模在 400 亿以上,到 2025 年增长至 540 亿左右。具体假设如下:

  (1) 新增装机:光伏新增装机逐年增长,CPIA 预计 2025 年新增装机 330GW。

  (2) 铝边框单吨价格:铝价+加工费,碳中和背景下是电 解铝成本比较高叠加海外供给扰动,预计未来铝价保持 在高位。

  (3) 加工费:随着产能提升成本下降,同时行业格局仍维 持在较好状态,预计未来加工费缓慢下降。

  铝边框定价模式为铝型材行业普遍采用的“铝价+加工费”模 式,行业特征明显:轻资产、重运用资金、高周转、高财务费 用。

  单 GW 投资额 0.4 亿元左右。从投资额来看,相比光伏主产 业链环节,铝边框属于轻资产投资。目前铝边框单 GW 投资额 0.4 亿元左右,大幅低于主产业链各环节和光伏玻璃,与胶膜、背板 等辅材接近。

  生产所带来的成本中折旧占比 2%左右。从折旧来看,折旧在生产成本 中占比较低。以鑫铂股份 2020 年成本构成为例,主要成本构成为 铝棒(82%)、辅材&包装(7%)、人工(5%)等,折旧占比仅 2%左右。

  光伏占款周期相较其他铝材下业更长。光伏铝边框一般 结算条款为“2+6”,账期 2 个月,到期客户开具 6 个月承兑汇 票,下游总占款周期长达 8 个月。而轨道交通、汽车轻量化、建 筑等铝材下业账期一般在 1 个月以内。

  边框下游结算条款差的原因包括:(1)组件厂自身现金较 差。(2)下游客户集中,大客户议价能力较强。(3)边框市场集 中度较低,头部企业议价能力弱。

  铝边框上游原材料为铝棒,属于大宗商品,因此下游议价能 力较弱,结算方式一般为现款现货或货到后 2-3 日内付款。

  同其他铝型材企业对比,光伏铝型材下游回款较慢;同光伏 别的环节企业对比,上游为大宗商品一般为现款结算,没办法实现 对上游占款。

  由于上下游结算条款的差异,使得铝边框企业对于运用资金 依赖较为严重,从而一定要通过高周转提升运营资金使用效率。从 净营业周期角度看,铝边框企业周转既快于其他铝型材企业,也 快于光伏行业别的环节企业。

  追求高周转的一大结果便是高财务费用率。铝边框企业收到 下游银行承兑汇票后,一般很快将汇票背书转让或贴现,通过承 担一定的财务成本,换取更高的。

  以鑫铂股份为例,近两年应收票据中,70%以上直接贴现, 20%以上背书转让。

  铝边框市场现状:市场分散,集中度较低。目前光伏铝边框 行业集中度较低,目前产能较大的企业包括永臻科技、鑫铂股 份、中信渤海和营口昌泰等,2020 年各家产能基本在 10 万吨或 更低,龙头市占率仅 10%左右,行业 CR4 约为 33%。

  1、下游本身格局比较分散。组件在光伏产业链中属于集中度 较低的环节,2021 年组件环节 CR5 为 63.4%,低于多晶硅 (86.7%)、硅片(84%),略好于电池片(53.9%)。

  变化 1:头部组件厂加速扩产,下游集中度提升。组件格局分 散一大根本原因是组件是类“To C”行业,下游客户多、市场分 散。随着头部组件厂的崛起和一体化程度加强,组件环节已经进 入“强者恒强”阶段,头部组件厂凭借成本优势和资金优势加速 扩产,获取市场占有率,组件环节集中度将持续提升。2021 年组件 环节 CR5 为 63.4%,较 2020 年 55.1%提升明显。

  融资方面,鑫铂股份与永臻科技取得先发优势。鑫铂股份已 率先在 2021 年完成上市,而永臻科技也在 2021 年 12 月完成 Pre-IPO 轮融资。

  扩产方面,头部企业均有不同程度的扩产计划。随着头部企 业产能开出,未来铝边框行业集中度提升是必然趋势。(报告来源:未来智库)

  除了铝材外,光伏边框材料的可选项包括橡胶、合金钢等, 甚至不使用边框(无框组件),但铝边框仍是绝对主流。根据中国 光伏行业数据,2019 年使用铝边框的组件市占率达 96%,较 2018 年+2.7 pct,呈增趋势。我们大家都认为,在可预见的未来,其他 材料不具备替代铝材的基础,铝边框仍将是光伏组件首选。

  无边框设计在 2016-2018 年出现较多,大多数都用在双玻组件。 其背景是光伏组件成本比较高,因此采用无边框以最好能够降低双玻组 件成本。

  无边框设计的问题就在于:(1)无框组件边缘运输、搬运和安 装过程中的破损率较高,间接增加成本。(2)无框组件边缘受力 不均匀,因安装夹具、内部应力等问题导致应力隐患,安装几年 后组件有变形、玻璃爆裂风险。(3)组件大尺寸化和盖板玻璃薄 片化(2.5mm→2.0mm)趋势,需要用边框加强机械刚性。

  随着良品率提升等带来的双玻组件成本下降,无边框设计所 带来的问题远大于其节省的成本,无边框组件占比也逐渐下降。

  卡扣短边框大多数都用在双玻组件或柔性组件,使用两段异形铝 合金型材、橡胶件组成,整体卡紧、受力,从而提升紧固性。卡 扣短边框能节约用铝量以此来降低成本,但缺点在于常规使用的寿命是 否达到 25 年尚待验证,短期难以成为主流产品。

  钢边框一般都会采用 304 不锈钢通过特殊工艺制成,结构类似铝 边框。缺点在于加工工艺复杂、表面处理难度较大,重量较高不 利于安装以及表面易腐蚀影响正常使用寿命。

  综合比较下来,我们大家都认为铝边框在性能、加工成本、可回收 性等方面优势突出,是光伏组件的最优选择,在可预见的未来, 其他材料不具备替代铝材的基础,铝边框方案依然是绝对主流。

  市场认为光伏铝边框壁垒不高,其他铝型材加工公司较容易 切入铝边框。我们大家都认为,铝边框壁垒大多数表现在两方面:资金壁 垒&技术壁垒(挤压精度、表面处理工艺)。

  铝边框对于运营资金较重,中小企业缺乏融资渠道,难以快 速扩张运用资金规模从而支撑更大的销量。融资成本方面,上市 企业能拥有更低的融资成本。

  光伏边框铝型材要求相对建筑铝型材更高,大多数表现在挤压 精度、表面处理工艺等。

  边框对于挤压精度要求比较高。铝型材最新国家标准主要有 GB5237-2017(建筑铝型材)和 GB/T6892-2015(工业铝型 材),GB5237 的标准更为严格。光伏边框对于挤压精度要求很 高,因此边框厂基本采用更严格的 GB5237-2017 标准。

  GB5237-2017 中将铝型材分为三个等级:普通级、高精级、 超高精级,各级别对于尺寸偏差、平面间隙、弯曲度、扭拧度有 不一样的要求。目前头部边框企业标准基本为高精级或超高精级,而 建筑铝型材企业标准多为普通级。

  因此,建筑铝型材企业,转型光伏铝边框生产在挤压精度上 面临量大难题:1、现有设备挤压精度较低,要换掉高精度挤压设备,需要大量资本投入。2、对于高精级或超高精级铝型材生产 经验较少,需要有较长的积累期。

  表面处理工艺:铝边框采用阳极氧化工艺,难于一般建筑铝 型材使用的喷涂工艺。

  铝棒在经过挤压、时效等工序后,一定要经过表面处理,以提 升铝材的耐腐的能力、增强铝材外观。铝型材表面处理工艺主要有 阳极氧化、电泳涂装和粉末喷涂三种,其中铝边框基本采用阳极 氧化工艺,建筑铝型材采用粉末喷涂工艺较多。

  从效果来看,阳极氧化效果较好,是光伏铝边框必选工艺, 但其壁垒高于喷涂工艺,大多数表现在工艺难度、能耗、自动化等 方面。

  同样采用阳极氧化工艺,铝边框所用型材对氧化膜厚度要求 更高。光伏组件一直处在室外环境,不少项目所在地位于沙漠、 海边等自然坏境较为恶劣的地区,因此对于抵抗腐蚀能力要求比较高。 氧化膜厚度越高,代表抗氧化和抗侵蚀的能力越强。在同样采用阳 极氧化工艺的情况下,普通工业铝型材或建筑铝型材交货标准一 般为 AA10(即平均膜厚≥10μm),而铝边框所用型材交货一般为 AA15(即平均膜厚≥15μm)或更高。

  铝占铝边框成本的 80%以上,因此铝价是研究铝边框行业的 主要的因素。但铝本身属于大宗商品,价格本身难以预测,我们更 多研究铝价特别是铝价上涨对于铝边框行业的影响。综合铝棒加 工费变化趋势及鑫铂 2021 年单吨盈利变化,我们大家都认为铝价上涨对 于单吨盈利影响不大,毛利率受铝价基数影响可能会有所下滑。

  铝价近期持续上扬。本轮铝价上涨始于 2020 年上半年,以长 江有色 A00 为例,铝锭价格从 1.2 万元/吨上涨至 2021 年 10 月 2.3 万元/吨,后回落至 1.9 万元/吨,2021 年 12 月以来又开启上 涨趋势。近期受国际局势影响,大宗商品普涨、市场对铝的供应 紧张担忧加剧,铝价进一步上扬,目前铝锭价格 2.3-2.4 万元/吨, 有望突破前期高点。

  从铝棒价格来看,铝价对铝棒加工费影响不大。铝棒定价同 样为“铝价+加工费”模式,我们以南海有色 6063 铝棒报价减去 长江有色 A00 铝锭报价,剔除增值税影响后计算得出铝棒加工 费,能够准确的看出铝价上涨初期,加工费略有下调,随着铝价进一步 上涨,加工费逐渐回升,铝价整体对于加工费影响不大。

  鑫铂股份 2021 年单吨盈利整体保持稳定。从公司单吨盈利角 度能够准确的看出,铝价上涨对于单吨盈利的影响较小,2021 年公司各业务加权单吨毛利 0.3 万元,与 2020 年基本持平,其中工业铝部 件单吨毛利略降,工业铝型材与建筑铝型材略升。

  公司上市后,资金实力和融资能力大幅增强。截至 2021 年 末,公司在手货币资金 3.2 亿元,同比+216.14%。

  公司现金增加主要得益于上市后的融资性现金流。2021Q1- Q4,公司融资性现金流分别为 4.93、0.2、1.1 和 1.91 亿元,其中 Q1 主要为 IPO 募资净额 4.24 亿元,Q3、Q4 主要为借款增加。

  从债务结构看,融资性现金流主要依赖短期借款增加(短期 银行贷款和票据贴现),长期借款挖潜空间较大。公司 2021 年末 短期借款 8.32 亿元,同比+341.75%、环比+66.9%。对比 2020 年底,抵押贷款持平,保证借款&信用借款增加 3 亿元,应当支付的票据 &信用证贴现增加 4.16 亿元。公司长期借款变化不大,2021 年末 长期借款余额 0.25 亿元,依靠上市公司融资主体优势,未来长期 借款挖潜空间较大。

  从融资成本角度看,公司有息负债利率不断下降。2017-2020 年,公司有息负债分别为 1.15、1.28、1.42、2.46、8.97 亿元, 同期利息支出分别为 0.08、0.07、0.08、0.1、0.15 亿元,按有息 负债期初期末均值计算,公司 2017-2020 年有息负债利率分别为 7.04%、6.1%、5.79%、4.99%。2021 年由于有息负债增长集中 在 Q3-Q4 以及期末短期借款中应当支付的票据&信用证贴现占比较高, 2.57%(计算值)相比实际借款利率可能偏低。整体表明随公司 规模逐渐扩大,公司融资成本在逐步下降。

  过去产能相对是瓶颈,产能利用率高企。受制于资金规模限 制,公司过去产能比较小,近年来产能利用率连续保持在 100% 以上。

  IPO 募投项目达产,总产能已达 20 万吨。公司 IPO 募投年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目,已于 2021 年底全 部投产。加上上市前产能的技改,总产能已达 20 万吨。

  定增募投 10 万吨,预计 2022 年投产。2021 年 12 月 2 日, 公司发布非公开发行预案,拟募资不超过 7.8 亿元,用于投资年产 10 万吨光伏铝部件项目及补充流动资金。其中,5.48 亿元用于年 产 10 万吨光伏铝部件项目,2.32 亿元用于补充流动资金。

  实控人认购,充分彰显信心。本次定增,公司董事长、实控 人唐开健拟认购 0.5-1.5 亿元,充分彰显大股东对公司发展的信 心。

  公司对研发重视程度较高,持续高研发投入。公司近年来研 发投入持续增长,2021 年研发费用 1.13 亿元,同比+144%。公 司在整体期间费用率稳中有降的同时坚持高研发投入,研发费用 率呈上涨的趋势,2021 年上市后研发费用率进一步上升至 4.33%。 公司研发团队也快速扩大,2021 年底研发总人数 252 人,同比 +77%。

  从研发费用率横向对比看,无论在铝型材企业还是在光伏企 业中,公司研发费用率均处在第一梯队。

  产能释放+铝边框占比提升带动收入利润增长。从收入端看, 随着 IPO 和定增募投项目产能释放,带来公司收入持续增长。从 盈利能力看,铝价上涨对于加工费和单吨盈利影响较小,而产品 结构上,毛利率和单吨盈利更高的铝边框(工业铝部件)占比不 断提升,带动公司纯收入能力增长。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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